對(dui)賭協議是(shi)股權投資(zi)領域重要(yao)的估價調整機制，對(dui)保護投資(zi)人(ren)有重要(yao)意義。
一、對賭的界定
對(dui)(dui)賭協議，簡(jian)言之(zhi)，即(ji)包(bao)含對(dui)(dui)賭條款的(de)私募股權投資(zi)協議，英文名稱(cheng)為 Valuation Adjustment Mechanism（簡(jian)稱(cheng)“VAM”），直(zhi)譯(yi)即(ji)為“估值調(diao)整(zheng)機制”。
對賭協議實(shi)(shi)則(ze)是一種(zhong)企業(ye)估值(zhi)與(yu)融(rong)投(tou)資(zi)方持股(gu)(gu)比例(li)或(huo)然性的(de)(de)(de)(de)一種(zhong)約(yue)定安排，其(qi)基本的(de)(de)(de)(de)內核體現(xian)如下：當發(fa)生私募股(gu)(gu)權投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)(de)場合(he)，投(tou)資(zi)方與(yu)融(rong)資(zi)方為避免雙方對被投(tou)資(zi)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)現(xian)有價值(zhi)爭議不休的(de)(de)(de)(de)常態，將(jiang)該項無法(fa)即刻談妥的(de)(de)(de)(de)爭議點(dian)拋(pao)在一邊暫不爭議，共同設定企業(ye)未來的(de)(de)(de)(de)業(ye)績目(mu)標，以(yi)企業(ye)運營的(de)(de)(de)(de)實(shi)(shi)際績效來調整企業(ye)的(de)(de)(de)(de)估值(zhi)和雙方股(gu)(gu)權比例(li)的(de)(de)(de)(de)一種(zhong)約(yue)定。
通常的(de)約定是：如果企(qi)(qi)業未來的(de)獲(huo)利能力達到業績(ji)增(zeng)長(chang)指標，由融(rong)資(zi)方行使(shi)估值(zhi)調整(zheng)的(de)權(quan)利，以(yi)彌補(bu)其因企(qi)(qi)業價值(zhi)被低(di)估而(er)(er)遭受的(de)損失；否則，由投資(zi)方行使(shi)估值(zhi)調整(zheng)的(de)權(quan)利，以(yi)補(bu)償其因企(qi)(qi)業價值(zhi)被高估而(er)(er)遭受的(de)損失。
二(er)、典型的對(dui)賭類型
1、股權對賭型
當目標(biao)公(gong)司未能實(shi)現對(dui)賭協議(yi)規定的業績標(biao)準時，目標(biao)公(gong)司實(shi)際控制人將以無償(chang)或者象(xiang)征性的價格將一(yi)部分(fen)股(gu)(gu)權轉(zhuan)(zhuan)讓給私募(mu)股(gu)(gu)權投資機(ji)構。反(fan)之，則(ze)將由私募(mu)股(gu)(gu)權投資機(ji)構無償(chang)或者象(xiang)征性的價格將一(yi)部分(fen)股(gu)(gu)權轉(zhuan)(zhuan)讓給目標(biao)公(gong)司的實(shi)際控制人。這是最常見(jian)的對(dui)賭協議(yi)。如：XX公(gong)司在20XX年必(bi)須完成上(shang)市，如若(ruo)不能，投資方就會獲得更多的股(gu)(gu)權；如若(ruo)實(shi)現，則(ze)可以從投資方那里獲得股(gu)(gu)權。
2、現金補償型
當(dang)目標(biao)公(gong)(gong)司未(wei)能(neng)實(shi)(shi)現(xian)(xian)對賭協(xie)議規定(ding)的業績目標(biao)時(shi)，目標(biao)公(gong)(gong)司實(shi)(shi)際控(kong)制(zhi)(zhi)人將向(xiang)私募(mu)股(gu)(gu)權(quan)機構支付一定(ding)金(jin)額的現(xian)(xian)金(jin)補償，不再調整雙方的股(gu)(gu)權(quan)比例(li)。反之，則(ze)將私募(mu)股(gu)(gu)權(quan)投資機構用現(xian)(xian)金(jin)獎勵(li)給目標(biao)公(gong)(gong)司實(shi)(shi)際控(kong)制(zhi)(zhi)人。如：XX公(gong)(gong)司在20XX年的凈利潤低于XX億元，則(ze)公(gong)(gong)司實(shi)(shi)際控(kong)制(zhi)(zhi)人應(ying)以(yi)現(xian)(xian)金(jin)向(xiang)各受讓(rang)方（私募(mu)股(gu)(gu)權(quan)機構）進行補償。
3、股權稀釋型
目(mu)(mu)標(biao)公(gong)(gong)(gong)司(si)未(wei)能實現(xian)(xian)對賭協議規(gui)定的(de)(de)業(ye)績目(mu)(mu)標(biao)時(shi)，目(mu)(mu)標(biao)實際控(kong)(kong)制人將同(tong)意目(mu)(mu)標(biao)公(gong)(gong)(gong)司(si)以極低的(de)(de)價(jia)格向私募股(gu)權(quan)投資(zi)機構增(zeng)發一(yi)部分股(gu)權(quan)，實現(xian)(xian)稀釋目(mu)(mu)標(biao)公(gong)(gong)(gong)司(si)實際控(kong)(kong)制人的(de)(de)股(gu)權(quan)比(bi)(bi)例，增(zeng)加(jia)私募股(gu)權(quan)機構在公(gong)(gong)(gong)司(si)內部的(de)(de)權(quan)益(yi)比(bi)(bi)例。如(ru)(ru)：在收(shou)到(dao)投資(zi)方XX千(qian)萬元(yuan)注(zhu)資(zi)后的(de)(de)前3年，如(ru)(ru)果(guo)XX公(gong)(gong)(gong)司(si)業(ye)績增(zeng)長(chang)超過(guo)50%，就(jiu)可(ke)調整(zheng)投資(zi)方的(de)(de)股(gu)權(quan)比(bi)(bi)例；如(ru)(ru)果(guo)完不成(cheng)30%的(de)(de)業(ye)績增(zeng)長(chang)，則XX公(gong)(gong)(gong)司(si)實際控(kong)(kong)制人將會失去控(kong)(kong)股(gu)權(quan)。
4、股權回購型
當目標(biao)公司(si)(si)未(wei)能實(shi)現(xian)對賭協議(yi)規定的(de)(de)業(ye)績目標(biao)時，目標(biao)公司(si)(si)實(shi)際控制人(ren)將以(yi)私募(mu)股權(quan)投資(zi)(zi)機(ji)構投資(zi)(zi)款加固定回報的(de)(de)價格回購(gou)(gou)其持有(you)的(de)(de)全部或部分(fen)股份。如：若20XX年之前(qian)XX公司(si)(si)仍沒有(you)實(shi)現(xian)上市的(de)(de)，則投資(zi)(zi)方有(you)權(quan)要求XX公司(si)(si)以(yi)XX千萬元的(de)(de)投資(zi)(zi)款加10%的(de)(de)利息(xi)，回購(gou)(gou)投資(zi)(zi)方持有(you)的(de)(de)全部XX公司(si)(si)的(de)(de)股權(quan)。
5、股權激勵型
當目(mu)(mu)標公(gong)司(si)(si)未能實現對賭協議(yi)規定的(de)(de)業績目(mu)(mu)標時，目(mu)(mu)標公(gong)司(si)(si)實際控制人將以(yi)無償或(huo)者象征性的(de)(de)底價轉讓(rang)一部分股權(quan)給(gei)企業管(guan)理層(ceng)。如(ru)：20XX年XX公(gong)司(si)(si)的(de)(de)復合(he)年增長率(lv)不(bu)低于50%。若達不(bu)到，公(gong)司(si)(si)管(guan)理層(ceng)將輸給(gei)投(tou)資方(fang)(fang)約XX千(qian)萬股的(de)(de)上(shang)市公(gong)司(si)(si)股份(fen)；如(ru)果業績增長達到目(mu)(mu)標，投(tou)資方(fang)(fang)就要拿出自己的(de)(de)相應股份(fen)獎勵給(gei)XX公(gong)司(si)(si)管(guan)理層(ceng)。
6、股權優先型
當目標公司未能實現(xian)對賭(du)協議規定(ding)的業績(ji)目標時，私(si)募股權(quan)機構將獲得(de)(de)特定(ding)的權(quan)利。如股權(quan)優先分配權(quan)，剩余(yu)財產有限分配權(quan)或(huo)者一定(ding)的表決權(quan)利，如董事會(hui)的一票否決權(quan)等。如：XX公司在20XX年的凈(jing)利潤低于XX億元，投資方作為股東將獲得(de)(de)財務負責人的提(ti)名權(quan)。
三、對賭(du)協議的主(zhu)要條(tiao)款
通(tong)常(chang)目標(biao)企業未來(lai)的(de)業績與(yu)上市時間是(shi)對(dui)賭(du)的(de)主要(yao)內(nei)容，與(yu)此相對(dui)應(ying)的(de)對(dui)賭(du)條(tiao)款主要(yao)有估值調整(zheng)條(tiao)款、業績補償條(tiao)款與(yu)股權回購條(tiao)款。
估(gu)值調(diao)整(zheng)是指，PE機(ji)構(gou)對(dui)目標企業投(tou)資時，往往按(an)P/E（市盈率）法估(gu)值，以固定P/E值與(yu)目標企業當年預測利潤的乘(cheng)積，作為目標企業的最終估(gu)值，以此估(gu)值作為PE投(tou)資的定價(jia)基礎；PE投(tou)資后，當年利潤達(da)不到(dao)約定的利潤標準時，按(an)照實(shi)際實(shi)現(xian)的利潤對(dui)此前的估(gu)值進行調(diao)整(zheng)，退還PE機(ji)構(gou)的投(tou)資或增加PE機(ji)構(gou)的持股份額。
股權回購（又稱回購） 是指，投(tou)資(zi)時目(mu)標(biao)企(qi)(qi)業(ye)或原(yuan)有股東(dong)(dong)與(yu)PE機構就目(mu)標(biao)企(qi)(qi)業(ye)未來發(fa)展的特定事項進(jin)行(xing)約定，當約定條(tiao)件(jian)成熟(shu)時，PE機構有權要求目(mu)標(biao)企(qi)(qi)業(ye)或原(yuan)有股東(dong)(dong)回購PE機構所(suo)持目(mu)標(biao)公司股權。
四、對賭協議注(zhu)意事項
結(jie)合(he)對(dui)賭協議的產生動(dong)因(yin)，根(gen)據(ju)對(dui)賭對(dui)象(xiang)和(he)對(dui)賭工具，本著降低、避免對(dui)賭風險的目的，應(ying)該關注以下(xia)事項：
1、合理確定對(dui)賭對(dui)象(xiang)和對(dui)賭工具(ju)
這兩個要素(su)不(bu)同，所意味的風險內(nei)容和風險控制手段也(ye)就不(bu)同。
2、合理設定各項(xiang)對(dui)賭(du)指標，審慎確定對(dui)賭(du)估(gu)值
對賭協(xie)議的業績目標(biao)要設定(ding)在相對可(ke)控的范圍之內，并(bing)輔助以必要的兜底條款(kuan)(kuan)或免(mian)責(ze)條款(kuan)(kuan)，還可(ke)以采用(yong)浮(fu)動股權(quan)比例(li)條款(kuan)(kuan)的思(si)路來協(xie)商確(que)定(ding)投資方(fang)的投資額及投資比例(li)。
對(dui)于(yu)業績目標的確認(ren)程序和確認(ren)權要嚴格限定(ding)，尤其審(shen)計機構、采(cai)取的會計準則、評估方(fang)法(fa)等都(dou)直接關系到對(dui)賭條件的是否實現。
3、科(ke)學(xue)設計對賭(du)架(jia)構(gou)
對(dui)于對(dui)賭(du)主(zhu)體，以及其他的(de)(de)對(dui)賭(du)結構安排(pai)，需要(yao)科學(xue)設計，對(dui)于本方(fang)不利的(de)(de)對(dui)賭(du)內容可以允許存在法律風險，而對(dui)于本方(fang)有(you)利的(de)(de)內容，則要(yao)通(tong)過變通(tong)安排(pai)甚至(zhi)搭建海外架構保證(zheng)其合(he)法性(xing)(xing)、合(he)規性(xing)(xing)以及可執行性(xing)(xing)。
4、公(gong)司控制權是(shi)對賭底(di)限(xian)
控(kong)(kong)制權也(ye)是話語權，是對賭(du)協議條款設(she)(she)計中的(de)(de)核(he)心問題之一。目標公司應設(she)(she)定(ding)控(kong)(kong)制權保障(zhang)條款，以保證*限(xian)度(du)的(de)(de)控(kong)(kong)股(gu)地位。如“尚德BVI”與(yu)境外私募巨頭簽訂對賭(du)協議時，就設(she)(she)定(ding)了萬(wan)(wan)能保障(zhang)條款：無論換股(gu)比例(li)如何調(diao)整，外資機構的(de)(de)股(gu)權比例(li)都不能超過公司股(gu)本的(de)(de)40%，公司并預(yu)留(liu)約611萬(wan)(wan)股(gu)的(de)(de)股(gu)票期(qi)權，留(liu)下了機動空間(jian)。
5、分層(ceng)博(bo)弈，分期對賭
盡管(guan)對(dui)賭各(ge)方的(de)*目(mu)標一致，但圍繞*目(mu)標設定節點(dian)目(mu)標、分解過(guo)程對(dui)賭，對(dui)雙方都不失為一種好的(de)制度安(an)排，一旦在過(guo)程中出(chu)現(xian)問題(ti)可以提前實現(xian)對(dui)賭安(an)排，避免各(ge)方更(geng)大的(de)損失。
6、救濟多(duo)通道，方案可替代
賦予雙(shuang)方(fang)選擇權，設計多(duo)層次、多(duo)選甚(shen)至是多(duo)種對賭工具交(jiao)叉的(de)(de)替代(dai)方(fang)案，避免結(jie)果的(de)(de)*性，從(cong)而為(wei)雙(shuang)方(fang)留下(xia)更大的(de)(de)余地和空間。
7、清晰界定對賭的終止標準
結合對(dui)賭對(dui)象和對(dui)賭工具，設立對(dui)賭協(xie)議(yi)終(zhong)止的(de)節(jie)點、條件、標準和程序，避免長期不(bu)能解(jie)套。
8、退出安排(pai)的特(te)殊限制
對于投資人退出或股份(fen)轉讓，要(yao)予以特殊限制，如不能轉讓給競爭對手、上(shang)下游單位或其他需(xu)要(yao)排除的(de)主(zhu)體，避免以對目(mu)標公司的(de)實質性威脅作為(wei)議價籌碼。
9、專(zhuan)業人士的介(jie)入
對賭協議涉(she)稅處理。對賭協議中的涉(she)稅，主要是(shi)股權調整和貨幣補償。對于股權調整所獲得(de)股份，無論是(shi)個人還是(shi)企業投資人，都應當納(na)所得(de)稅。
對于自然人(含合(he)(he)伙企業(ye)中的個人合(he)(he)伙人)貨幣補償所得(de)(de)，應繳納個人所得(de)(de)稅；持股期間(jian)從目標公司所得(de)(de)分紅，也(ye)應按照個人所得(de)(de)稅法納稅。
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