公(gong)司在(zai)進行股權(quan)融資(Equity Financing)等資本運作時，投(tou)資方一方面要(yao)對(dui)公(gong)司業務、規模(mo)、發展趨勢、財務狀況等因(yin)素感(gan)興(xing)趣，另一方面，也要(yao)認可(ke)公(gong)司對(dui)其要(yao)出(chu)讓的股權(quan)的估值。
每個(ge)公(gong)司都(dou)有起自身價(jia)(jia)值，價(jia)(jia)值評估(估值，Valuation)是資本市場參與(yu)者對一個(ge)公(gong)司在特(te)定(ding)階段價(jia)(jia)值的(de)判斷(duan)。非上市公(gong)司，尤其是初創(chuang)公(gong)司的(de)估值是一個(ge)獨(du)特(te)的(de)、有挑戰性的(de)工作，其過程和方法通(tong)常(chang)是科學(xue)性和靈活性相結合(he)。
一、公司估值方法(fa)
公司(si)估值(zhi)有一(yi)些(xie)定(ding)(ding)量的(de)方法，但操作過程(cheng)中要考(kao)慮到一(yi)些(xie)定(ding)(ding)性的(de)因素(su)，傳統的(de)財務分析只提供估值(zhi)參考(kao)和確定(ding)(ding)公司(si)估值(zhi)的(de)可能范(fan)圍。根(gen)據市(shi)場及公司(si)情(qing)況，被廣泛應用的(de)有以下幾種(zhong)估值(zhi)方法：
1.可比公司法
首先(xian)要挑選與非(fei)上市公(gong)(gong)司(si)同行業可比(bi)或可參照的(de)上市公(gong)(gong)司(si)，以(yi)同類公(gong)(gong)司(si)的(de)股價(jia)與財務數(shu)據(ju)為(wei)依據(ju)，計算出(chu)主(zhu)要財務比(bi)率，然后(hou)用這些比(bi)率作為(wei)市場價(jia)格乘(cheng)數(shu)來推斷目標公(gong)(gong)司(si)的(de)價(jia)值，比(bi)如P/E(市盈率，價(jia)格/利潤(run))、P/S法(價(jia)格/銷售額)。
目前在國內的風險投資(VC)市(shi)場，P/E法是比較常(chang)見的估(gu)值方法。通常(chang)所(suo)說的上市(shi)公(gong)司市(shi)盈率有兩種：
歷史市盈(ying)率(Trailing P/E)，即(ji)當(dang)前(qian)市值/公司上一(yi)個財務年度(du)的利潤(或前(qian)12個月的利潤)。
預測市(shi)盈率(Forward P/E)，即當前市(shi)值/公司當前財務年度的利潤(或未(wei)來12個月的利潤)。
投(tou)資(zi)人是(shi)投(tou)資(zi)一個公司(si)(si)的(de)未來，是(shi)對公司(si)(si)未來的(de)經營(ying)能力給出目前的(de)價格，所以(yi)他們用P/E法(fa)估值就是(shi)：
公司價(jia)值＝預(yu)測市盈率×公司未來12個月(yue)利(li)潤
公(gong)(gong)司(si)未(wei)來12個(ge)月的(de)(de)利潤可以通(tong)過公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)財務(wu)預(yu)(yu)測(ce)進行估(gu)算，那(nei)么估(gu)值(zhi)的(de)(de)最大問題在(zai)于(yu)(yu)如何確定(ding)預(yu)(yu)測(ce)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)了(le)。一(yi)(yi)般(ban)說(shuo)來，預(yu)(yu)測(ce)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)是(shi)歷(li)史市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)的(de)(de)一(yi)(yi)個(ge)折扣(kou)，比如說(shuo)NASDAQ某個(ge)行業(ye)(ye)的(de)(de)平均(jun)歷(li)史市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)是(shi)40，那(nei)預(yu)(yu)測(ce)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)大概是(shi)30左右，對于(yu)(yu)同行業(ye)(ye)、同等規模(mo)的(de)(de)非上市(shi)公(gong)(gong)司(si)，參(can)考的(de)(de)預(yu)(yu)測(ce)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)需要再(zai)打個(ge)折扣(kou)，15-20左右，對于(yu)(yu)同行業(ye)(ye)且規模(mo)較小的(de)(de)初創企(qi)業(ye)(ye)，參(can)考的(de)(de)預(yu)(yu)測(ce)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)需要在(zai)再(zai)打個(ge)折扣(kou)，就成了(le)7-10了(le)。這也(ye)就目前國內主流的(de)(de)外資VC投資是(shi)對企(qi)業(ye)(ye)估(gu)值(zhi)的(de)(de)大致(zhi)P/E倍數(shu)。
舉例(li)：
如(ru)果某(mou)公司(si)(si)預(yu)測融資后下一年(nian)度(du)的利(li)潤(run)是100萬美(mei)元，公司(si)(si)的估值大(da)致就是700-1000萬美(mei)元，如(ru)果投資人投資200萬美(mei)元，公司(si)(si)出(chu)讓(rang)的股(gu)份大(da)約是20%-35%。
對(dui)于有收入但是沒(mei)(mei)有利潤的公(gong)司，P/E就沒(mei)(mei)有意義，比如很(hen)多初創(chuang)公(gong)司很(hen)多年(nian)也不(bu)能實(shi)現正(zheng)的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大(da)致方法跟P/E法一樣。
2.可(ke)比交易法
挑選與初創公(gong)司(si)同行業、在估值(zhi)前一段合適時期被(bei)投(tou)資(zi)(zi)、并購的(de)公(gong)司(si)，基于融(rong)資(zi)(zi)或(huo)并購交易的(de)定價依據(ju)作為參考，從中(zhong)獲取有(you)用的(de)財(cai)務(wu)或(huo)非財(cai)務(wu)數據(ju)，求出一些相應(ying)的(de)融(rong)資(zi)(zi)價格(ge)乘數，據(ju)此評(ping)估目標公(gong)司(si)。
舉例：
A公(gong)司剛(gang)剛(gang)獲(huo)得融(rong)資(zi)，B公(gong)司在業務領域跟A公(gong)司相同，經營規模(mo)上(比(bi)如(ru)收入(ru))比(bi)A公(gong)司大一(yi)倍(bei)，那么投資(zi)人對B公(gong)司的(de)(de)估值(zhi)應該是A公(gong)司估值(zhi)的(de)(de)一(yi)倍(bei)左(zuo)右(you)。在比(bi)如(ru)分眾(zhong)傳(chuan)媒(mei)在分別并購(gou)框(kuang)架(jia)傳(chuan)媒(mei)和聚眾(zhong)傳(chuan)媒(mei)的(de)(de)時候，一(yi)方面以分眾(zhong)的(de)(de)市場(chang)參數作(zuo)為(wei)依(yi)據(ju)，另一(yi)方面，框(kuang)架(jia)的(de)(de)估值(zhi)也可作(zuo)為(wei)聚眾(zhong)估值(zhi)的(de)(de)依(yi)據(ju)。
可(ke)比交易法不對市場價值(zhi)進行分析，而只是統計同(tong)類公司融資并(bing)購價格的(de)平均溢(yi)價水平，再(zai)用(yong)這個溢(yi)價水平計算(suan)出目標公司的(de)價值(zhi)。
3.現金(jin)流折現
這是一種較為成熟(shu)的估值方法，通過預測公(gong)司(si)未來自(zi)由(you)現金流、資本成本，對公(gong)司(si)未來自(zi)由(you)現金流進(jin)行貼現，公(gong)司(si)價值即為未來現金流的現值。計算(suan)公(gong)式如(ru)下：
公司價(jia)值
其中：n為資產的年(nian)限；
CFt為t年的現金流量；
r為包(bao)含了預計現金流量風險的折(zhe)現率。
貼現(xian)率是處理預(yu)測(ce)風險的(de)(de)(de)最有效的(de)(de)(de)方法，因為初(chu)(chu)創公(gong)(gong)司的(de)(de)(de)預(yu)測(ce)現(xian)金(jin)流有很大的(de)(de)(de)不確定(ding)性(xing)，其貼現(xian)率比成(cheng)熟(shu)公(gong)(gong)司的(de)(de)(de)貼現(xian)率要高得(de)多。尋求種子資(zi)金(jin)的(de)(de)(de)初(chu)(chu)創公(gong)(gong)司的(de)(de)(de)資(zi)本成(cheng)本也許在50%-100%之(zhi)間，早期(qi)的(de)(de)(de)創業(ye)公(gong)(gong)司的(de)(de)(de)資(zi)本成(cheng)本為40%-60%，晚期(qi)的(de)(de)(de)創業(ye)公(gong)(gong)司的(de)(de)(de)資(zi)本成(cheng)本為30%-50%。對(dui)比起來，更加成(cheng)熟(shu)的(de)(de)(de)經營記錄的(de)(de)(de)公(gong)(gong)司，資(zi)本成(cheng)本為10%-25%之(zhi)間。
這種方法比(bi)較適用于較為成熟、偏后(hou)期的私有公(gong)(gong)司或上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司，比(bi)如(ru)凱雷收購徐(xu)工集團(tuan)就是采用這種估值(zhi)方法。
4.資產(chan)法(fa)
資產(chan)(chan)法是假(jia)設(she)一個謹慎的(de)投資者(zhe)不會支付超(chao)過與(yu)目標公司同樣效(xiao)用的(de)資產(chan)(chan)的(de)收購(gou)成本。比(bi)如中海油競(jing)購(gou)尤尼科，根據其石(shi)油儲(chu)量對公司進行(xing)估(gu)值。
這個方(fang)法(fa)給出了最(zui)現(xian)實的(de)數據(ju)，通常(chang)是以公(gong)(gong)司發展所支出的(de)資(zi)(zi)金為基礎。其(qi)不足之(zhi)處在于假定價(jia)(jia)值(zhi)等(deng)同(tong)于使(shi)用的(de)資(zi)(zi)金，投資(zi)(zi)者(zhe)沒有(you)考慮與(yu)公(gong)(gong)司運營(ying)相關的(de)所有(you)無形價(jia)(jia)值(zhi)。另外，資(zi)(zi)產法(fa)沒有(you)考慮到未來預測經濟收(shou)益的(de)價(jia)(jia)值(zhi)。所以，資(zi)(zi)產法(fa)對(dui)公(gong)(gong)司估(gu)值(zhi)，結果是最(zui)低的(de)。
二(er)、私募投資估值的問題
1、回報(bao)要求
在風險投資領(ling)域，好(hao)像(xiang)對公司估(gu)值(zhi)是(shi)非(fei)常深奧和(he)神(shen)秘，其實他們的估(gu)值(zhi)方法有時非(fei)常簡單。
風(feng)險投資(zi)估值運用投資(zi)回報(bao)倍(bei)數，早期(qi)投資(zi)項(xiang)目(mu)VC回報(bao)要(yao)求(qiu)是(shi)10倍(bei)，擴張期(qi)/后(hou)期(qi)投資(zi)的回報(bao)要(yao)求(qiu)是(shi)3-5倍(bei)。為什么(me)是(shi)10倍(bei)，看起來有(you)點(dian)暴(bao)利？標(biao)準的風(feng)險投資(zi)組合(he)如(ru)下(10個投資(zi)項(xiang)目(mu))：
– 4個失敗
– 2個打平或略(lve)有盈虧
– 3個2-5倍回報(bao)
– 1個(ge)8-10倍回報(bao)
盡管VC希望所有投(tou)(tou)資(zi)(zi)的公(gong)(gong)司都能(neng)成為下(xia)一個微軟、下(xia)一個google，但現實就是這(zhe)么殘酷(ku)。VC要求在成功的公(gong)(gong)司身上賺到(dao)10倍來彌補其(qi)他失敗投(tou)(tou)資(zi)(zi)。投(tou)(tou)資(zi)(zi)回(hui)(hui)報(bao)與(yu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)階段相關。投(tou)(tou)資(zi)(zi)早期公(gong)(gong)司的VC通(tong)(tong)常會追求10倍以(yi)上的回(hui)(hui)報(bao)，而投(tou)(tou)資(zi)(zi)中(zhong)后期公(gong)(gong)司的VC通(tong)(tong)常會追求3-5倍的回(hui)(hui)報(bao)。
舉例：
VC在投(tou)資一個(ge)早期(qi)公(gong)(gong)司(si)4年后，公(gong)(gong)司(si)以1億元上市或被并購，并且(qie)期(qi)間沒有后續融資。運用(yong)10倍(bei)回報(bao)原(yuan)則，VC對(dui)公(gong)(gong)司(si)的(de)投(tou)資后估值(post-money valuation)就是1000萬(wan)元。如果(guo)公(gong)(gong)司(si)當前的(de)融資額是200萬(wan)元并預留100萬(wan)元的(de)期(qi)權(quan)，VC對(dui)公(gong)(gong)司(si)的(de)投(tou)資前估值(pre-money valuation)就是700萬(wan)美元。
VC對初(chu)創公(gong)司估值的經驗范(fan)圍大約是(shi)100萬美(mei)(mei)元(yuan)–2000萬美(mei)(mei)元(yuan)，通常的范(fan)圍是(shi)300萬美(mei)(mei)元(yuan)–1000萬美(mei)(mei)元(yuan)。通常初(chu)創公(gong)司第一輪融(rong)資金額是(shi)50萬美(mei)(mei)元(yuan)–1000萬美(mei)(mei)元(yuan)。
公(gong)司(si)最終的(de)(de)估值(zhi)由投資(zi)人能(neng)夠獲(huo)得的(de)(de)預期回(hui)報(bao)倍數、以(yi)及投資(zi)人之(zhi)間(jian)的(de)(de)競爭(zheng)情況決定。比如一個(ge)目標公(gong)司(si)被很多投資(zi)人追捧(peng)，有些投資(zi)人可能(neng)會愿意(yi)降(jiang)低自己(ji)的(de)(de)投資(zi)回(hui)報(bao)率(lv)期望(wang)，以(yi)一個(ge)高(gao)一點的(de)(de)價格(ge)拿下這個(ge)投資(zi)機(ji)會。
2、期權設(she)置
投資人給(gei)被投資公司一個投資前估值，那么(me)通常他要求(qiu)獲得股(gu)份就是：
投(tou)(tou)資(zi)人股份＝投(tou)(tou)資(zi)額(e)/投(tou)(tou)資(zi)后(hou)估值
舉例：
投資后估值500萬美(mei)元，投資人投100萬美(mei)元，投資人的股份就是(shi)20%，公司投資前的估值理(li)論(lun)上應該是(shi)400萬美(mei)元。
但通(tong)常(chang)投(tou)資(zi)人要(yao)求公司(si)拿出10%左右(you)的股份作為期權，相應的價值(zhi)是50萬美元左右(you)，那么投(tou)資(zi)前(qian)的實際估值(zhi)變成了350萬美元了：
350萬實(shi)際估值 + $50萬期權 +100萬現金(jin)投(tou)資 = 500萬投(tou)資后(hou)估值
相應地，企業(ye)家的剩余(yu)股(gu)份只有70%(=80%-10%)了。
把期權(quan)放在投資(zi)前(qian)估值中，投資(zi)人(ren)可以獲得三個方(fang)面的好(hao)處：
第一，期權僅僅稀(xi)釋原始股東(dong)。如果(guo)期權池是(shi)在投(tou)資后(hou)估值中，將會等比例稀(xi)釋普通股和(he)優先股股東(dong)。
比(bi)如10%的(de)期權在投資(zi)后估值中提供，那么投資(zi)人的(de)股份變成18%，企業家的(de)股份變成72%：
20%(或80%)×（1-10%)= 18%(72%)
可見(jian)，投資人在(zai)這里占了(le)企業家2%的便宜。
第二，期權池占投(tou)資前估值(zhi)的份額比想象要大(da)。看(kan)起來比實際小(xiao)，是因為它把投(tou)資后估值(zhi)的比例(li)，應用到投(tou)資前估值(zhi)。在上例(li)中，期權是投(tou)資后估值(zhi)的10%，但是占投(tou)資前估值(zhi)的25%：
50萬(wan)期權/400萬(wan)投資前估值(zhi) = 12.5%
第三(san)，如果在(zai)下一輪融資之前出售公(gong)司(si)，所有(you)(you)沒(mei)有(you)(you)發行的(de)和(he)沒(mei)有(you)(you)授予的(de)期(qi)權將會(hui)被(bei)取(qu)消。這種反向稀釋讓所有(you)(you)股(gu)東(dong)等比例受益(yi)，盡管(guan)是(shi)原(yuan)始股(gu)東(dong)在(zai)一開(kai)始買的(de)單。比如有(you)(you)5%的(de)期(qi)權沒(mei)有(you)(you)授予，這些期(qi)權將按股(gu)份比例分配給股(gu)東(dong)，所以投資人應(ying)該可(ke)以拿到1%，原(yuan)始股(gu)東(dong)拿到4%。公(gong)司(si)的(de)股(gu)權結構(gou)變成：
100% = 原始(shi)股東84%＋投資人(ren)21%＋團隊5%
換句(ju)話說(shuo)，企業家的部分投(tou)資前價(jia)值進(jin)入了投(tou)資人(ren)的口袋。
風險投資(zi)(zi)行業都是(shi)要(yao)求期權在(zai)投資(zi)(zi)前出，所(suo)以企(qi)業家唯一(yi)能(neng)做的(de)是(shi)盡量根據公司未來(lai)人才引進和激勵規劃，確定一(yi)個小(xiao)一(yi)些的(de)期權池。
3、對賭條(tiao)款(kuan)
很多時候(hou)投資人(ren)給公司(si)估(gu)值用P/E倍數的(de)方法，目前在國(guo)內的(de)首(shou)輪(lun)融資中(zhong)，投資后估(gu)值大致8-10倍左(zuo)右，這(zhe)個(ge)倍數對不(bu)同行業的(de)公司(si)和不(bu)同發展(zhan)階段的(de)公司(si)不(bu)太一樣。
投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度預測利潤 (E)
如果(guo)采用10倍P/E，預測(ce)利潤100萬美元，投資后(hou)估值就(jiu)是1000萬美元。如果(guo)投資200萬，投資人(ren)股份就(jiu)是20%。
如果投(tou)資(zi)人跟(gen)企(qi)業(ye)(ye)家(jia)能夠在(zai)P/E倍數上達成一致，估值(zhi)的(de)最大的(de)談判點就在(zai)于利(li)潤預測(ce)了。如果投(tou)資(zi)人的(de)判斷和(he)企(qi)業(ye)(ye)家(jia)對財務預測(ce)有較大差(cha)距(當然是投(tou)資(zi)人認為企(qi)業(ye)(ye)家(jia)做不(bu)到(dao)預測(ce)利(li)潤了)，可(ke)能在(zai)投(tou)資(zi)協(xie)議里就會出現對賭條款(Ratchet Terms)，對公司(si)估值(zhi)進行(xing)調整(zheng)，按照實際做到(dao)的(de)利(li)潤對公司(si)價值(zhi)和(he)股(gu)份比例(li)進行(xing)重新(xin)計(ji)算：
投資后估值(zhi) (P) = P/E倍數(shu)×;下一年度實際利(li)潤 (E)
如果實際利潤只有(you)50萬美(mei)元(yuan)，投資(zi)后估值就(jiu)只有(you)500萬美(mei)元(yuan)，相應(ying)的(de)，投資(zi)人(ren)應(ying)該(gai)分配的(de)股份應(ying)該(gai)40%，企業家需(xu)要(yao)拿(na)出20%的(de)股份出來(lai)補償(chang)投資(zi)人(ren)。
200萬/500萬=40%
當然，這種對賭情況是(shi)(shi)比較徹底(di)的，有(you)些投(tou)資人給(gei)一個保底(di)的公(gong)(gong)司估(gu)值(zhi)。比如(ru)上面例子，假如(ru)投(tou)資人要(yao)求按照公(gong)(gong)式調(diao)整估(gu)值(zhi)，但(dan)是(shi)(shi)承(cheng)諾估(gu)值(zhi)不低于800萬(wan)，那么如(ru)果公(gong)(gong)司的實際利潤只有(you)50萬(wan)美(mei)元，公(gong)(gong)司的估(gu)值(zhi)不是(shi)(shi)500萬(wan)美(mei)元，而是(shi)(shi)800萬(wan)美(mei)元，投(tou)資人應該獲得的股(gu)份就(jiu)是(shi)(shi)25%：
200萬/800萬=25%
對(dui)賭(du)協議除了可(ke)以(yi)用預測利潤作為對(dui)賭(du)條件外，也可(ke)以(yi)用其他條件，比如收(shou)入、用戶(hu)數(shu)、資源量等(deng)等(deng)。
總結及結論(lun)
公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款。
轉載：//citymember.cn/zixun_detail/315.html
