賺錢(qian)不一(yi)定(ding)(ding)，但(dan)虧錢(qian)，往往在(zai)你決定(ding)(ding)投資時就已注定(ding)(ding)！因為你和被投資企(qi)業之間(jian)，信息是不對稱的(de)。一(yi)個很棒(bang)的(de)盡職調(diao)查可以解決問題，但(dan)在(zai)今天，你老人家要哀求(qiu)被投資企(qi)業讓你投資，這事(shi)兒就難辦了。不過重要信息一(yi)定(ding)(ding)會在(zai)各種接觸中暴露出(chu)來。本文(wen)介紹三個步驟，幫你作出(chu)準確判斷。
所謂盡職調(diao)(diao)查(cha)(cha)，就是(shi)指：由投資(zi)者(zhe)(買(mai)方)、中(zhong)介機構在企業的(de)(de)(de)配(pei)合(he)下，對企業的(de)(de)(de)歷史(shi)數據和(he)文檔、管理人(ren)員的(de)(de)(de)背景(jing)、市場風(feng)險(xian)、管理風(feng)險(xian)、技術風(feng)險(xian)和(he)資(zi)金風(feng)險(xian)做(zuo)全(quan)面(mian)深入的(de)(de)(de)審核，目的(de)(de)(de)是(shi)使投資(zi)者(zhe)盡可能地發現有關他(ta)們要(yao)購買(mai)的(de)(de)(de)股份或資(zi)產的(de)(de)(de)全(quan)部(bu)情(qing)況。從投資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)角度(du)來說，盡職調(diao)(diao)查(cha)(cha)也就是(shi)風(feng)險(xian)管理，通過實施盡職調(diao)(diao)查(cha)(cha)來補救交易雙方在信息獲知上的(de)(de)(de)不平衡。
一(yi)般的(de)，如(ru)果(guo)(guo)通(tong)過盡(jin)職調(diao)查，投(tou)(tou)資者發(fa)現或者明確了企業的(de)風(feng)險(xian)點和存在的(de)法律(lv)問題，雙方便可就相關風(feng)險(xian)和義(yi)務的(de)承(cheng)擔進(jin)行(xing)談判，決定(ding)投(tou)(tou)資者在何種(zhong)條件下(xia)繼續(xu)進(jin)行(xing)投(tou)(tou)資或收購活動(dong)。如(ru)果(guo)(guo)通(tong)過盡(jin)職調(diao)查發(fa)現企業此前(qian)披露的(de)信息和實際情況不符，投(tou)(tou)資者可對估(gu)值及(ji)商業條件進(jin)行(xing)調(diao)整，在嚴重(zhong)情況下(xia)甚至(zhi)會取消(xiao)投(tou)(tou)資。
外資(zi)創(chuang)投(tou)目前被(bei)認為競(jing)爭不過本土(tu)創(chuang)投(tou)，一個原因(yin)就是，想融(rong)資(zi)的(de)企業家們認為外資(zi)創(chuang)投(tou)的(de)投(tou)資(zi)決(jue)策太(tai)慢，盡(jin)職(zhi)調查程序太(tai)繁。
一般(ban)來說，外資(zi)創(chuang)投(tou)對(dui)(dui)(dui)待非初創(chuang)型的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)，包括(kuo)成(cheng)長型和上市(shi)前(qian)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)PRE-IPO的(de)(de)投(tou)資(zi)，首先是(shi)要聘(pin)請全(quan)球知名(ming)的(de)(de)四大會計師事務所審計，這(zhe)(zhe)類審計機(ji)構往往被企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)感覺是(shi)收(shou)費貴(gui)、周期長、審計細致、要求苛刻、不懂行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(反過(guo)來可能就(jiu)是(shi)“不配合企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)”)。其次(ci)，還要聘(pin)請市(shi)場(chang)調(diao)查機(ji)構或(huo)者國際咨詢(xun)公司進行(xing)市(shi)場(chang)調(diao)查、行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)摸(mo)底，競爭優勢分析，當然還包括(kuo)對(dui)(dui)(dui)管理團隊、業(ye)(ye)(ye)(ye)務骨干、客戶、供應商、乃至競爭對(dui)(dui)(dui)手的(de)(de)一通訪談調(diao)查。這(zhe)(zhe)類調(diao)查工作，企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)又(you)往往覺得會將核(he)心(xin)機(ji)密(mi)全(quan)盤暴(bao)露，如果投(tou)資(zi)未成(cheng)功(gong)，對(dui)(dui)(dui)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)核(he)心(xin)競爭力(li)是(shi)個(ge)影(ying)響。最后根(gen)據盡職調(diao)查結果，由律師同事一通文山會海(hai)，整出幾十頁(ye)的(de)(de)合同來，光定義就(jiu)有好幾頁(ye)，折騰(teng)死了。
但是，國內創(chuang)投市場(chang)已成(cheng)紅海，本土創(chuang)投機(ji)構的投資壓力(li)(li)大(da)增(zeng)、侃價實力(li)(li)大(da)減，決(jue)策速度奇快(kuai)：據清科研究中心的統計(ji)數(shu)據，2010年第三季度共有71家國內企業(ye)獲(huo)得私(si)募股權投資機(ji)構的注(zhu)資，比歷史最高水平的2006年四季度(53家)高出34%。
曾經(jing)趾高氣(qi)揚的*創投(tou)機構，如(ru)今有的能(neng)在見企業(ye)第一天，就(jiu)拿出投(tou)資(zi)意(yi)向書，還能(neng)先打款，再做盡職調查、再談價格和(he)商業(ye)條款！
當然(ran)，大(da)(da)(da)部分創投肯定還(huan)(huan)是希望有(you)嚴謹的盡職(zhi)調查(cha)，但(dan)形(xing)勢(shi)比人強(qiang)。例如某大(da)(da)(da)型醫藥企(qi)業集團(tuan)，2010年初牛到敢要求創投不(bu)得(de)進行盡職(zhi)調查(cha)、不(bu)得(de)討論價(jia)格，只能直(zhi)接談判協議和打款事宜的地步。最后在(zai)創投的哀求下，才找了一輛大(da)(da)(da)客車，安排十幾家投資機構在(zai)廠區(qu)轉了一圈。顯然(ran)，這(zhe)樣的盡職(zhi)調查(cha)不(bu)可(ke)能通(tong)過專業創投的投資委(wei)員(yuan)會(據說該(gai)企(qi)業還(huan)(huan)在(zai)融(rong)資，但(dan)高價(jia)套現的嫌疑(yi)太明顯).
一般情況(kuang)下，盡職調(diao)查(cha)主要包括如(ru)下幾個(ge)方面：
1、行(xing)業(ye)和(he)市場盡職調查(cha)：看企業(ye)所在(zai)行(xing)業(ye)的前景和(he)企業(ye)所處的地位。
2、企(qi)業運營盡職調查：看企(qi)業的(de)產品、技術、知識(shi)產權、商業模式、核(he)心競爭(zheng)優(you)勢、管理(li)架(jia)構、流程。
3、財務盡職調查(cha)：看企業(ye)財務數據的真實性及現金流模式，以便進行盈(ying)利預測和(he)建立財務模型(xing)進行估值。
4、法律盡職(zhi)調查：主要(yao)是判斷(duan)企(qi)業(ye)上(shang)市的(de)可(ke)行性和可(ke)能(neng)的(de)時間表，確定投資企(qi)業(ye)的(de)交易架構。
5、人力資源盡職調(diao)查：主要(yao)是對管(guan)理(li)團隊與(yu)企業核(he)心競爭力的(de)(de)(de)關系進行評(ping)(ping)估(gu)，對管(guan)理(li)者的(de)(de)(de)優(you)點(dian)和不足進行評(ping)(ping)估(gu)，以及對薪酬激(ji)勵(li)體系進行評(ping)(ping)估(gu)。目(mu)的(de)(de)(de)是方便未來招聘新(xin)的(de)(de)(de)管(guan)理(li)團隊加盟及建立有效(xiao)的(de)(de)(de)管(guan)理(li)層激(ji)勵(li)制度。
盡職調查的(de)基本內(nei)容大同小異(yi)，但要提(ti)高質量，除了有高水準(zhun)的(de)專業中介機(ji)構(gou)的(de)律(lv)師(shi)、會(hui)計師(shi)的(de)配合外，創投也有自身的(de)工作(zuo)：首先是(shi)實地走訪，直觀判斷；其(qi)次是(shi)對細節、投資邏輯的(de)掌(zhang)控(kong)；第三(san)則是(shi)量化分(fen)析。
以下我們詳(xiang)細介(jie)紹這三個(ge)步驟。
步驟(zou)一：實地走訪
不進行實(shi)(shi)地(di)走(zou)訪，不與相關的關鍵人士實(shi)(shi)地(di)見面、有個直觀印象，盡職調查工(gong)作就是(shi)水中(zhong)之(zhi)月。
那么，如何在走訪中捕捉有價值的信息(xi)呢？
1、現場參觀制造業(ye)(ye)的工(gong)廠，可(ke)以對企(qi)業(ye)(ye)生(sheng)產(chan)(chan)(chan)的業(ye)(ye)務(wu)流程、生(sheng)產(chan)(chan)(chan)裝備的先進(jin)性、產(chan)(chan)(chan)品生(sheng)產(chan)(chan)(chan)的復雜性、產(chan)(chan)(chan)品的主(zhu)要成(cheng)本(ben)構(gou)成(cheng)，都有(you)一個(ge)清晰的認識。這(zhe)對認識企(qi)業(ye)(ye)的行業(ye)(ye)進(jin)入壁壘(lei)和企(qi)業(ye)(ye)的競(jing)爭優(you)勢(shi)有(you)很大幫助，并且能和企(qi)業(ye)(ye)聲(sheng)稱的競(jing)爭優(you)勢(shi)進(jin)行一個(ge)對照。
第一家企業調查案例：某工程機械企業
例(li)如我(wo)(wo)們(men)考(kao)察了某工程機(ji)械企(qi)業，可以(yi)看(kan)到(dao)(dao)企(qi)業的核心(xin)部(bu)件包括發動(dong)機(ji)、液(ye)壓(ya)件均為(wei)進口。企(qi)業自身的生產，僅涉及(ji)金屬板材的加工、焊接部(bu)分以(yi)及(ji)各項(xiang)部(bu)件的組裝、噴漆。我(wo)(wo)們(men)在現場(chang)看(kan)到(dao)(dao)，有部(bu)分產品(pin)因為(wei)核心(xin)部(bu)件沒到(dao)(dao)位無法(fa)組裝出(chu)廠(chang)，而核心(xin)部(bu)件要提前數月訂購。
由此可推斷，企(qi)業(ye)需要(yao)大量(liang)流動(dong)資(zi)金作為“預(yu)付款”來采購零部(bu)件。同時，結合產品銷(xiao)(xiao)售要(yao)給經銷(xiao)(xiao)商一定帳期的(de)(de)現實(shi)，我們對(dui)企(qi)業(ye)“流動(dong)資(zi)金”的(de)(de)壓力有了清楚的(de)(de)認(ren)識，并且對(dui)企(qi)業(ye)產品的(de)(de)“毛利率(lv)”受(shou)鋼材(cai)價格波動(dong)的(de)(de)影(ying)響(xiang)程(cheng)度，有一定的(de)(de)認(ren)識。
2、通過考(kao)察“作(zuo)業(ye)(ye)(ye)(ye)現場(chang)”是(shi)(shi)否(fou)干(gan)凈，功能分(fen)區是(shi)(shi)否(fou)明晰，零部(bu)件、產成(cheng)品(pin)、半成(cheng)品(pin)的(de)(de)(de)擺放是(shi)(shi)否(fou)有(you)規制等(deng)(deng)來衡(heng)量(liang)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)實際(ji)管(guan)理(li)水(shui)平；通過觀察車間的(de)(de)(de)“看(kan)板”，來了解企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)生(sheng)產計(ji)劃(hua)是(shi)(shi)否(fou)飽滿(如(ru)果只是(shi)(shi)上幾個月的(de)(de)(de)生(sheng)產計(ji)劃(hua)寫(xie)在上面，就(jiu)有(you)問(wen)(wen)題(ti)了)、生(sheng)產目前(qian)存在的(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)(一般管(guan)理(li)到位的(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)，看(kan)板上會將最(zui)近生(sheng)產上出(chu)(chu)現的(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)點出(chu)(chu)，包括對相關人員的(de)(de)(de)處罰(fa)、整(zheng)改(gai)要求等(deng)(deng))、企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)著重(zhong)要解決的(de)(de)(de)難題(ti)等(deng)(deng)；通過深入企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)“倉(cang)庫”，來考(kao)察企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)存貨管(guan)理(li)、感覺(jue)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)產品(pin)的(de)(de)(de)銷售(shou)狀況(kuang)等(deng)(deng)。
第二家企業調查案例：某(mou)電氣(qi)企業
例如我們考察某電氣企(qi)業時(shi)，在倉庫里看(kan)到了若干(gan)生產日期(qi)較早的(de)產品。企(qi)業家介紹(shao)說，是因客戶(hu)方相關配套工程(cheng)延誤(wu)，導致無法交付。盡(jin)管如此，投(tou)資者(zhe)也會對(dui)企(qi)業客戶(hu)的(de)質量、付款條件，有(you)些擔心。
3、通過在現場觀察員(yuan)工(gong)的(de)年齡、來(lai)司(si)時(shi)間(jian)、工(gong)種的(de)科技含(han)量、業務熟練度和工(gong)作精神狀態等(deng)，可(ke)對企業的(de)人力資源狀況有(you)個預判(pan)。
如果投資服務(wu)業(ye)行業(ye)，這種考(kao)察就更為重(zhong)要。例如在考(kao)察連鎖服務(wu)企(qi)(qi)業(ye)時，可(ke)以體(ti)驗(yan)其服務(wu)，和服務(wu)人員交流，感覺其工作士氣，了解其進入公司的過(guo)程、收入水平及對企(qi)(qi)業(ye)的滿意度。這樣(yang)，可(ke)以看到企(qi)(qi)業(ye)人員招聘管理的體(ti)系流程，以及它在人力資源方面的競爭力。
而在正常(chang)營業(ye)(ye)時間隨機訪問店(dian)面(mian)，可以看到(dao)企業(ye)(ye)的(de)業(ye)(ye)務(wu)受市場認可的(de)程度。并(bing)且通(tong)過觀(guan)察在繁忙的(de)工(gong)(gong)作狀態(tai)下，店(dian)員(yuan)服務(wu)是(shi)否井(jing)井(jing)有條，以此來考察業(ye)(ye)務(wu)流程的(de)設計、員(yuan)工(gong)(gong)的(de)培訓狀況以及隱(yin)含在背后的(de)管理水平。
4、實地走訪經銷(xiao)商(shang)(shang)、客(ke)戶、供應商(shang)(shang)。
盡管在大部分情況(kuang)下，這(zhe)需要并(bing)(bing)且經(jing)過了企業(ye)(ye)(ye)的(de)安排，但我(wo)們依然可以從這(zhe)些業(ye)(ye)(ye)內(nei)人士的(de)角度，加深對行業(ye)(ye)(ye)的(de)理(li)(li)解。還可以從他們與該企業(ye)(ye)(ye)的(de)合作歷(li)史，來判斷(duan)企業(ye)(ye)(ye)的(de)運(yun)作風格(ge)和(he)經(jing)營理(li)(li)念，并(bing)(bing)對企業(ye)(ye)(ye)聲稱(cheng)的(de)銷售業(ye)(ye)(ye)績、采購(gou)成(cheng)本、回款能力等進行復核。由此(ci)對公司(si)的(de)商(shang)業(ye)(ye)(ye)模式(涉及到(dao)處理(li)(li)各(ge)利(li)益相(xiang)關者的(de)關系)做出評價。
非常重要的(de)是，要和他(ta)們(men)交流對(dui)該(gai)企(qi)業(ye)未來兩年業(ye)績增長的(de)看(kan)法(fa)。由于(yu)很(hen)多企(qi)業(ye)的(de)銷(xiao)售，均依賴于(yu)核心經銷(xiao)商(shang)或者核心客戶，他(ta)們(men)對(dui)市場前景的(de)看(kan)法(fa)，對(dui)企(qi)業(ye)競爭力的(de)認識，往往是比(bi)較準確的(de)。
當然，有些行業可能存在(zai)“原(yuan)有客(ke)(ke)戶(hu)需求下降、以(yi)新增(zeng)客(ke)(ke)戶(hu)開拓為重(zhong)點(dian)”的(de)情況。
第三(san)家(jia)企(qi)(qi)業調查案例：某(mou)搜索軟件企(qi)(qi)業
如(ru)某搜索(suo)軟件企業(ye)(ye)，盡職調查人員在訪問(wen)其原有(you)客戶(hu)的(de)時候(hou)，普遍(bian)感覺(jue)企業(ye)(ye)現有(you)軟件已經(jing)滿(man)足需要(yao)，沒有(you)持續采購升級版本的(de)意向，這和企業(ye)(ye)家的(de)保守預測接近，這一情況影響了投資決策。但是事(shi)后(hou)觀察發(fa)現，該(gai)企業(ye)(ye)家又(you)成功(gong)地在新領域拓展了市場空間(jian)。
5、現場和企業家的交流(liu)則是重中之(zhi)重。
投(tou)資就(jiu)是投(tou)企業家，這里不(bu)再贅述(shu)。以往情況(kuang)下(xia)，創投(tou)機構(gou)和企業家一般會打交(jiao)道三四個月(yue)乃至半年，相互了解(jie)比較(jiao)深，但現在，從結識(shi)、交(jiao)流、談(tan)判(pan)、盡調到投(tou)資，全(quan)部流程在激烈的(de)市場競爭面前(qian)(qian)被空前(qian)(qian)濃縮(suo)，與企業家的(de)有限接觸非常重要，并且要精心設計(ji)。
在盡(jin)職調(diao)查過程中(zhong)，存在關(guan)鍵(jian)人(ren)員(yuan)因各種原(yuan)因無法接觸(chu)到的情(qing)況，應盡(jin)量(liang)爭取現(xian)場見面(mian)，電(dian)話訪談(tan)無法捕捉(zhuo)臉部(bu)表情(qing)，深(shen)度不夠，加大了(le)虛(xu)假陳述(shu)的可能性。也發生過關(guan)鍵(jian)人(ren)士回避見面(mian)、蘊含(han)巨(ju)大風險的案(an)例(li)。
第四(si)家企業(ye)調查案例：某中關村(行(xing)情 股吧 資金(jin)流)三(san)板掛牌(pai)企業(ye)
例如某中關村三(san)板(ban)掛牌企業(ye)，處于高科技行業(ye)并有壟斷性(xing)。大(da)股東是央企，上市可能(neng)性(xing)頗大(da)。其部分小股東的股權有意(yi)出售，價格也頗有吸(xi)引力(li)，部分創(chuang)投機構已經接手。
但在盡職調查過(guo)程(cheng)中(zhong)，有(you)關疑點也(ye)呈(cheng)現出(chu)來(lai)：對(dui)于企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)為消除同(tong)(tong)業(ye)(ye)(ye)競(jing)爭而進(jin)行重(zhong)組的(de)(de)計劃(hua)細(xi)節(因為可(ke)能(neng)涉及注入資產的(de)(de)質(zhi)量、定價等細(xi)節)，企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)方(fang)面借口是(shi)三(san)板掛牌企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)、其(qi)信息(xi)披露接近上市公司(si)的(de)(de)要求，三(san)緘其(qi)口，董事會秘書拒(ju)絕見面交流。等到最終方(fang)案出(chu)來(lai)，原來(lai)是(shi)大股東與隸屬于同(tong)(tong)一央企(qi)(qi)的(de)(de)競(jing)爭對(dui)手合并(bing)，以合并(bing)后的(de)(de)主(zhu)體上市，對(dui)現有(you)三(san)板企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)不利。
可(ke)見，如果投資者在(zai)激烈的同(tong)行競爭面前放棄盡職調查原則(ze)，僅憑已(yi)有信息決(jue)策(ce)，損失(shi)可(ke)能是巨大的。
第五家企業(ye)調查案(an)例：某醫藥企業(ye)
又例如在對某醫藥企(qi)業(ye)進行盡(jin)職調(diao)查(cha)時發現：對于創投(tou)機構提交的(de)(de)資(zi)料清單，企(qi)業(ye)準備齊全，但是在外部人員的(de)(de)訪談方面，企(qi)業(ye)并不配合。調(diao)查(cha)人員提出對包括銷售總監(jian)、核心藥品的(de)(de)經銷商、大客戶經銷商、核心的(de)(de)研發協作(zuo)單位等(deng)在內的(de)(de)訪談要求，企(qi)業(ye)均沒有安排。
在與管理(li)團隊人(ren)員(yuan)訪談中，調查人(ren)員(yuan)發現(xian)團隊人(ren)員(yuan)能力(li)和(he)素質一般，只是做個簡單的(de)執行而已(yi)，并且長期以來都是拿較低的(de)工(gong)資，似乎和(he)財(cai)務報表及(ji)其他資料體現(xian)出的(de)良(liang)好指標對不上。最后發現(xian)企(qi)業涉嫌財(cai)務造(zao)假，經(jing)營業績被大大高估(gu)。
顯(xian)然認真對待盡職(zhi)調(diao)查，不走形(xing)式(shi)和過場(chang)是(shi)核(he)心。
步驟二：對細節、投資邏(luo)輯的掌控
對細(xi)節、投資邏輯的(de)掌(zhang)控，則(ze)需要盡職調查人員(yuan)的(de)責任(ren)心(xin)和(he)敏銳度(du)。
1、細節上的一致。
不同的(de)人員(yuan)對信息的(de)掌握(wo)和認(ren)識不同，會出(chu)現細節事實認(ren)識上的(de)不一致(zhi)。這種差(cha)異允許存在，但有時(shi)候則會出(chu)現不應該的(de)差(cha)異，這些(xie)疑點應進(jin)行更深度的(de)挖(wa)掘。
還是(shi)上(shang)面(mian)那(nei)家醫(yi)藥(yao)企業，盡職調查人(ren)員在訪(fang)談中發現了(le)較多細節不一(yi)致(zhi)的方面(mian)，例(li)如：1)關于基層銷售(shou)人(ren)員有無固定工資的問(wen)題，財(cai)務部經(jing)理(li)和(he)區(qu)域經(jing)理(li)的說(shuo)(shuo)(shuo)法(fa)完(wan)全相(xiang)反；2)關于某類(lei)新藥(yao)等級(ji)問(wen)題，有人(ren)說(shuo)(shuo)(shuo)是(shi)二級(ji)、有人(ren)說(shuo)(shuo)(shuo)是(shi)六(liu)級(ji)，而實際上(shang)該新藥(yao)并沒有拿到新藥(yao)等級(ji)證書；3)關于一(yi)級(ji)經(jing)銷商和(he)二級(ji)經(jing)銷商的分類(lei)問(wen)題，各方說(shuo)(shuo)(shuo)法(fa)也(ye)不一(yi)致(zhi)。
對(dui)于第二個問題，可能(neng)會存在(zai)信(xin)(xin)息掌(zhang)握(wo)不(bu)準確的(de)問題，但(dan)是(shi)對(dui)于第一(yi)和第三(san)個問題，則是(shi)不(bu)該出(chu)現的(de)細(xi)節錯誤，這導致(zhi)了項目(mu)人員(yuan)對(dui)企業(ye)誠信(xin)(xin)的(de)擔心。
2、投資邏(luo)輯的掌控。
除了(le)細(xi)節(jie)上的一致外，在訪談諸多(duo)相(xiang)關(guan)人士(shi)、走訪諸多(duo)關(guan)鍵場所、查閱諸多(duo)資料信息時，我們(men)實(shi)際是在搭建(jian)一棵巨大(da)的“投(tou)資邏(luo)輯樹(shu)”或(huo)叫“投(tou)資邏(luo)輯拼圖”。所有接觸的信息，都應(ying)在邏(luo)輯樹(shu)上合理協調(diao)地顯(xian)現出來。如出現明顯(xian)的不協調(diao)，則需(xu)深度(du)挖掘和重點關(guan)注。
第(di)六家(jia)企業(ye)調查案例：某網上家(jia)具銷(xiao)售企業(ye)
例如在對某網(wang)上家具銷售企業的(de)盡職調查中，調查人員發(fa)現：該企業對家裝市場提供(gong)設計、施工、家具一站式服(fu)務，借助軟(ruan)件系統(tong)和網(wang)站運營，節約家具實體店(dian)的(de)投入成本。
又借助家(jia)(jia)具(ju)(ju)(ju)銷(xiao)售帶來的利(li)潤，為(wei)消費者補貼(tie)裝修支出，以(yi)迅速形成客戶群。同時還(huan)通過設(she)計師的利(li)益(yi)趨使，實現對家(jia)(jia)具(ju)(ju)(ju)的大量采(cai)購。再通過和(he)家(jia)(jia)具(ju)(ju)(ju)廠(chang)商(shang)的折(zhe)扣關系，形成家(jia)(jia)具(ju)(ju)(ju)的銷(xiao)售利(li)潤。
企業在長(chang)(chang)江三角(jiao)洲地區開設了(le)諸多(duo)新分店，并(bing)且提出了(le)雄心(xin)勃勃的業績增長(chang)(chang)目(mu)標。
但該企(qi)業的(de)(de)市場(chang)可能比較(jiao)狹窄。在(zai)(zai)和該企(qi)業的(de)(de)店(dian)長及設(she)計師的(de)(de)交流中了解到：企(qi)業*的(de)(de)客戶(hu)市場(chang)，其實是那(nei)些無(wu)家(jia)具、無(wu)裝修的(de)(de)毛(mao)坯房業主，這(zhe)些客戶(hu)不(bu)僅要對設(she)計師有較(jiao)好的(de)(de)信任感(gan)，還(huan)會選擇(ze)企(qi)業進行(xing)裝修，并(bing)愿意在(zai)(zai)網上購(gou)買家(jia)具。滿足這(zhe)些條件的(de)(de)客戶(hu)就不(bu)多了。
而且(qie)，在企業預計的“單店銷(xiao)售額”中，有較大(da)部分來(lai)自(zi)于(yu)競爭激烈的房地產商的精裝(zhuang)修房市(shi)場(這(zhe)是要拼資金實力(li)的)，但(dan)這(zhe)部分市(shi)場的家具銷(xiao)量極少。這(zhe)樣我們對它預計的單店銷(xiao)售額和利(li)潤(run)率，就有較大(da)疑(yi)慮。
第七家企業(ye)調查案例：某民用爆(bao)破企業(ye)
又如民用爆破企業，盈利能(neng)力尚(shang)佳(jia)。調查人(ren)員發(fa)現：該(gai)企業所在的區(qu)域市場，需求非常強勁，但企業曾經因為實際產(chan)量超(chao)過(guo)國家核定的產(chan)能(neng)，而被國家相關部門處罰(還有再次產(chan)量超(chao)標(biao)的嫌疑).
但(dan)生產(chan)(chan)炸藥(yao)的(de)復雜度，并不(bu)比生產(chan)(chan)一(yi)般化工(gong)品和藥(yao)品高多少(盡管(guan)有一(yi)定(ding)的(de)防(fang)爆(bao)安全要求)，固定(ding)資(zi)產(chan)(chan)投資(zi)規模也(ye)不(bu)高。即使是(shi)代表未來民(min)爆(bao)產(chan)(chan)業發展方(fang)向的(de)新產(chan)(chan)品，實質上也(ye)只是(shi)混料攪拌(ban)的(de)工(gong)序不(bu)同。而競爭對手的(de)門檻，主要是(shi)地方(fang)政府限制及(ji)運輸成(cheng)本。
其行業(ye)壁壘(lei)，主要是國(guo)家(jia)核(he)發的(de)“生(sheng)產(chan)許可”。如果(guo)國(guo)家(jia)不(bu)批準相(xiang)應(ying)的(de)產(chan)能(neng)，企業(ye)的(de)業(ye)績增長就受到(dao)限制。但如果(guo)企業(ye)多(duo)次涉(she)嫌實際(ji)產(chan)量(liang)超標(biao)，生(sheng)產(chan)資質(zhi)就可能(neng)受到(dao)影響，風險(xian)就會(hui)比較突出。
步驟三：量化(hua)分析
有了(le)(le)現場(chang)考(kao)察，有了(le)(le)細節的(de)(de)(de)核(he)對(dui)和投資(zi)邏輯上的(de)(de)(de)把(ba)握，再下(xia)一(yi)(yi)步就(jiu)是量化(hua)分析(xi)了(le)(le)。這一(yi)(yi)步主要是對(dui)企業過去業績和經營目標進行復核(he)，判斷歷史數(shu)據的(de)(de)(de)準確性和未(wei)來預(yu)測的(de)(de)(de)可靠性，為最終的(de)(de)(de)估值奠(dian)定(ding)基礎。
例如上(shang)面提(ti)到的(de)“網(wang)上(shang)家具銷(xiao)售(shou)(shou)企業(ye)”，調查(cha)人(ren)員測(ce)算比較了(le)2007年(nian)同類企業(ye)的(de)“單(dan)位面積的(de)平(ping)(ping)(ping)(ping)均(jun)銷(xiao)售(shou)(shou)收入”，其中(zhong)紅星美凱隆為(wei)(wei)4200元/平(ping)(ping)(ping)(ping)米(mi)(mi)，伊(yi)利諾(nuo)伊(yi)是6700元/平(ping)(ping)(ping)(ping)米(mi)(mi)，居然之家為(wei)(wei)1.2萬(wan)元/平(ping)(ping)(ping)(ping)米(mi)(mi)，曲美家具為(wei)(wei)1.4萬(wan)元/平(ping)(ping)(ping)(ping)米(mi)(mi)。而(er)該網(wang)上(shang)家具銷(xiao)售(shou)(shou)企業(ye)運營歷史最(zui)長久、業(ye)績最(zui)好的(de)店，則(ze)為(wei)(wei)8300元/平(ping)(ping)(ping)(ping)米(mi)(mi)。而(er)在(zai)其盈利預(yu)測(ce)中(zhong)，“單(dan)店平(ping)(ping)(ping)(ping)均(jun)年(nian)銷(xiao)售(shou)(shou)目標”所對應的(de)則(ze)是1.93萬(wan)元/平(ping)(ping)(ping)(ping)米(mi)(mi)，這顯然大大超過了(le)行業(ye)領(ling)先水平(ping)(ping)(ping)(ping)，可靠性不高(gao)。
第八家企(qi)(qi)業調(diao)查案例(li)：某化工企(qi)(qi)業
又(you)如(ru)某化工(gong)企業，采取“順酐法”生產BDO(二羥基丁烷)產品，它有(you)(you)較好的區(qu)位優(you)勢，擁有(you)(you)該區(qu)域(yu)內*的化工(gong)品港口(kou)，并(bing)在該港口(kou)發展沿海型石化工(gong)業。
但(dan)調查人(ren)員發現：不同工藝路線生產BDO的(de)成(cheng)本差異較大。而在國內，用“電(dian)石(shi)法”生產的(de)成(cheng)本，每(mei)噸要比“順(shun)酐法”低30004000元(主要是(shi)由(you)原(yuan)材料(liao)電(dian)石(shi)與順(shun)酐的(de)價格差所致)。這令人(ren)懷疑，競爭對手的(de)低成(cheng)本，能(neng)完全覆蓋該企(qi)業的(de)區位優勢。加上中國整(zheng)體的(de)BDO產能(neng)擴張迅速，可(ke)能(neng)導致該企(qi)業預計的(de)銷(xiao)售目標或利潤率無法實現。_
由(you)此(ci)可(ke)(ke)見，即(ji)使投(tou)(tou)資邏輯沒有問(wen)題，但(dan)是如果(guo)在量化分析中(zhong)，發現了明顯的(de)目標市場與(yu)(yu)銷(xiao)售收(shou)入目標的(de)不匹配，銷(xiao)售目標、成本與(yu)(yu)行(xing)業(ye)(ye)(ye)領導者(zhe)(盡管商(shang)業(ye)(ye)(ye)模(mo)式不同)的(de)可(ke)(ke)比數據的(de)不匹配，都會導致企業(ye)(ye)(ye)預測業(ye)(ye)(ye)績(ji)及(ji)要求的(de)估值(zhi)，與(yu)(yu)合理(li)預期(qi)的(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)及(ji)相應估值(zhi)的(de)不匹配。最終(zhong)可(ke)(ke)能(neng)會否定企業(ye)(ye)(ye)的(de)商(shang)業(ye)(ye)(ye)模(mo)式，調整甚至(zhi)取消投(tou)(tou)資。
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