企(qi)業(ye)適度負債，除(chu)了稅賦的(de)(de)(de)(de)好處外，通常(chang)還(huan)能減低(di)公司的(de)(de)(de)(de)代理人成本。因為在企(qi)業(ye)負債經營的(de)(de)(de)(de)環境下，管理層會隨時(shi)面臨還(huan)款的(de)(de)(de)(de)壓力，這(zhe)在無形中(zhong)或許會減低(di)管理層對剩余現(xian)金(jin)的(de)(de)(de)(de)濫用，從而抑制盲(mang)目(mu)的(de)(de)(de)(de)投資行(xing)為。
阿(a)基(ji)米德(de)曾(ceng)說過(guo)：“給我(wo)一個(ge)支(zhi)(zhi)點，我(wo)能撬(qiao)(qiao)(qiao)起整個(ge)地(di)球。”所(suo)謂的(de)(de)(de)財務杠桿(gan)效應也(ye)與此(ci)類似，只(zhi)(zhi)(zhi)不過(guo)財務杠桿(gan)的(de)(de)(de)支(zhi)(zhi)點是(shi)(shi)負債(zhai)。如果負債(zhai)得(de)當的(de)(de)(de)話，由此(ci)產生的(de)(de)(de)普(pu)通股每(mei)股收(shou)益變動率會遠遠大(da)于息稅前(qian)利潤(run)變動率。就像阿(a)基(ji)米德(de)只(zhi)(zhi)(zhi)用(yong)(yong)一只(zhi)(zhi)(zhi)胳膊的(de)(de)(de)力(li)量，就可(ke)以撬(qiao)(qiao)(qiao)起整個(ge)地(di)球的(de)(de)(de)道理一樣。根據這個(ge)看來，只(zhi)(zhi)(zhi)有(you)利潤(run)率足夠大(da)，則(ze)企業的(de)(de)(de)負債(zhai)越多(duo)，運用(yong)(yong)自(zi)有(you)資(zi)金就越少(shao)，那么財務杠桿(gan)效應的(de)(de)(de)空間也(ye)就越大(da)。可(ke)是(shi)(shi)，人(ren)人(ren)都知道，支(zhi)(zhi)點放置的(de)(de)(de)位置直(zhi)接關系(xi)到(dao)是(shi)(shi)被地(di)球撬(qiao)(qiao)(qiao)起還是(shi)(shi)撬(qiao)(qiao)(qiao)起地(di)球。同樣，負債(zhai)的(de)(de)(de)多(duo)少(shao)也(ye)關系(xi)到(dao)是(shi)(shi)賺得(de)盆滿(man)缽滿(man)還是(shi)(shi)賠得(de)一塌糊涂(tu)。
財務(wu)杠桿的(de)放大效應
公(gong)司(si)之所以具有價(jia)值，是因(yin)(yin)(yin)為它(ta)能夠持續地為股(gu)東(dong)創造利(li)潤并(bing)(bing)提供投(tou)資回(hui)報(bao)(bao)。因(yin)(yin)(yin)此，股(gu)東(dong)投(tou)資價(jia)值的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)大小關鍵也就(jiu)取決(jue)于單位投(tou)資額(e)所可(ke)(ke)能提供的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資回(hui)報(bao)(bao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)大小。利(li)潤是公(gong)司(si)得以建(jian)立并(bing)(bing)努力追求的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)目標(biao)，公(gong)司(si)在沒有負債的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)權益報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)（股(gu)東(dong)所投(tou)資的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)每一(yi)塊錢所得到(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)回(hui)報(bao)(bao)）與(yu)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資產(chan)報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)（公(gong)司(si)每投(tou)入一(yi)塊錢所產(chan)生的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)利(li)潤）是一(yi)致(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)。但是，如(ru)果我(wo)們(men)觀(guan)察現實中的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)運作卻(que)發現，幾乎(hu)很(hen)少的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)這兩(liang)個指標(biao)是完全相(xiang)同的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)。例如(ru)，我(wo)們(men)觀(guan)察2007年微軟、沃爾瑪、IBM和(he)通用汽車(che)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)年度報(bao)(bao)告便可(ke)(ke)發現：它(ta)們(men)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資產(chan)報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)分(fen)別是22%、8%、9%和(he)3%，但它(ta)們(men)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)權益報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)卻(que)分(fen)別是44%、20%、33%和(he)18%。很(hen)顯然，這些公(gong)司(si)提供給股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)回(hui)報(bao)(bao)要遠高于它(ta)們(men)各自(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資產(chan)回(hui)報(bao)(bao)率(lv)。而究其原因(yin)(yin)(yin)就(jiu)在于，這些公(gong)司(si)充分(fen)地利(li)用了財務杠(gang)桿的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)放(fang)大效應。
從右(you)圖可以(yi)看出(chu)，微(wei)軟的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產報(bao)酬(chou)率是(shi)最高的(de)(de)（22%），微(wei)軟負(fu)債(zhai)對(dui)(dui)權(quan)益報(bao)酬(chou)率的(de)(de)放(fang)大(da)(da)作(zuo)用(yong)幾(ji)乎是(shi)一倍(bei)（45%），而通用(yong)電器的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產報(bao)酬(chou)率最低（3%），通用(yong)電器負(fu)債(zhai)對(dui)(dui)權(quan)益報(bao)酬(chou)率的(de)(de)放(fang)大(da)(da)作(zuo)用(yong)幾(ji)乎是(shi)6倍(bei)（18%），如果(guo)我們再(zai)進一步觀(guan)察這4家公司的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)率水平(ping)，便不難看出(chu)，財(cai)務杠桿(gan)對(dui)(dui)公司權(quan)益報(bao)酬(chou)率的(de)(de)放(fang)大(da)(da)作(zuo)用(yong)了(le)。從下(xia)圖中(zhong)可以(yi)看出(chu)，微(wei)軟的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)率為50%，而通用(yong)電器的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產率則超過了(le)80%。
我們為什么要借(jie)債？
公(gong)(gong)司在(zai)生產運營(ying)過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)會產生各種各樣(yang)的(de)(de)負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)。最常見的(de)(de)負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)形(xing)(xing)式是應(ying)(ying)付(fu)供應(ying)(ying)商貨款(kuan)(kuan)、應(ying)(ying)付(fu)工(gong)資(zi)(zi)、應(ying)(ying)付(fu)稅金及(ji)其他(ta)往來(lai)活動中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)各種欠(qian)款(kuan)(kuan)。這(zhe)(zhe)些欠(qian)款(kuan)(kuan)在(zai)一(yi)般情(qing)形(xing)(xing)下都(dou)是公(gong)(gong)司在(zai)正常生產經(jing)營(ying)過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)，無(wu)(wu)(wu)(wu)償占(zhan)用(yong)(yong)(yong)了(le)其他(ta)公(gong)(gong)司或(huo)個(ge)人(ren)的(de)(de)資(zi)(zi)源，這(zhe)(zhe)無(wu)(wu)(wu)(wu)形(xing)(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)就放大了(le)股(gu)東(dong)投(tou)入公(gong)(gong)司的(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)。這(zhe)(zhe)部分被占(zhan)用(yong)(yong)(yong)的(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)所產生的(de)(de)利(li)(li)(li)潤(run)歸屬于公(gong)(gong)司股(gu)東(dong)報(bao)酬(chou)，由于權(quan)益報(bao)酬(chou)率(lv)(lv)=利(li)(li)(li)潤(run)/權(quan)益，那么(me)這(zhe)(zhe)些負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)顯然增加了(le)利(li)(li)(li)潤(run)而對(dui)權(quan)益沒有(you)影響，從而提(ti)(ti)高了(le)股(gu)東(dong)的(de)(de)回(hui)報(bao)率(lv)(lv)。在(zai)這(zhe)(zhe)個(ge)意義上，公(gong)(gong)司無(wu)(wu)(wu)(wu)償占(zhan)用(yong)(yong)(yong)的(de)(de)款(kuan)(kuan)項越多，股(gu)東(dong)報(bao)酬(chou)率(lv)(lv)也(ye)(ye)就會越高。當(dang)然，公(gong)(gong)司在(zai)占(zhan)用(yong)(yong)(yong)其他(ta)公(gong)(gong)司或(huo)個(ge)人(ren)的(de)(de)款(kuan)(kuan)項時(shi)，你的(de)(de)下游客戶也(ye)(ye)會無(wu)(wu)(wu)(wu)償占(zhan)用(yong)(yong)(yong)你的(de)(de)資(zi)(zi)金，即(ji)你欠(qian)著(zhu)別人(ren)的(de)(de)錢(qian)，別人(ren)也(ye)(ye)欠(qian)著(zhu)你的(de)(de)錢(qian)。只(zhi)有(you)當(dang)你欠(qian)別人(ren)的(de)(de)錢(qian)超過(guo)(guo)別人(ren)欠(qian)你的(de)(de)錢(qian)時(shi)，才會在(zai)無(wu)(wu)(wu)(wu)形(xing)(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)提(ti)(ti)高公(gong)(gong)司的(de)(de)權(quan)益報(bao)酬(chou)率(lv)(lv)。戴爾(er)(er)公(gong)(gong)司堪稱是成功運用(yong)(yong)(yong)這(zhe)(zhe)一(yi)資(zi)(zi)金占(zhan)用(yong)(yong)(yong)策略的(de)(de)典范。在(zai)過(guo)(guo)去10年(nian)(nian)，戴爾(er)(er)通(tong)過(guo)(guo)增加應(ying)(ying)付(fu)賬(zhang)(zhang)款(kuan)(kuan)賬(zhang)(zhang)期（從1996年(nian)(nian)的(de)(de)39天增加到(dao)2005年(nian)(nian)的(de)(de)74天）增加自己(ji)(ji)對(dui)別人(ren)的(de)(de)負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)，縮(suo)短應(ying)(ying)收賬(zhang)(zhang)款(kuan)(kuan)賬(zhang)(zhang)期（從1996年(nian)(nian)的(de)(de)44天縮(suo)短至2005年(nian)(nian)30天）減少別人(ren)對(dui)自己(ji)(ji)的(de)(de)負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)，無(wu)(wu)(wu)(wu)形(xing)(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)有(you)效地(di)提(ti)(ti)高了(le)企業經(jing)營(ying)過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)不(bu)用(yong)(yong)(yong)支(zhi)付(fu)利(li)(li)(li)息的(de)(de)負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)，從而達到(dao)了(le)很高的(de)(de)權(quan)益報(bao)酬(chou)率(lv)(lv)。
無息負(fu)債(zhai)
盡管無息負債沒有資金成本，對占用這一負債的企業來說，或許是一種利得，但這并不意味著無息負債是沒有代價的。通常情況下，無息負債占用的是上下游企業的資源，損害的是商業伙伴的利益，盡管能夠占用這些資源的企業在企業，生態鏈中因為體量大而具有較大的發言權，但如果作為一種策略，勢必會影響到公司與上下游企業之間的信用關系。短期內，這種“以大欺小”的策略對處于相對弱勢的企業來說，也許別無他策，但長期而論，這種信用風險的累積，通常也會影響到企業自身的發展，甚至帶來滅頂之災。因此，確立什么樣的信用管理策略，很顯然并不單純只是考慮企業自身的談判能力，而更多地應當是考慮如何維系在整個生態鏈中的均衡關系。對于絕大多數企業而言，它們的債權與債務通常是相互抵銷的。
銀行借款
企業向銀行(xing)(xing)(xing)(xing)借(jie)(jie)款是(shi)(shi)(shi)正常(chang)經營(ying)過(guo)程中最常(chang)見的(de)(de)舉(ju)債方式，但能借(jie)(jie)到多少、以(yi)多高的(de)(de)利(li)率(lv)借(jie)(jie)到，就要(yao)看公(gong)(gong)司(si)自己的(de)(de)能力了(le)。試想，一個(ge)家徒四壁、飯都(dou)吃不起的(de)(de)人，你怎么(me)有膽借(jie)(jie)給他巨額現金？搞(gao)不好自己都(dou)要(yao)被(bei)拖進無底洞。同理，如(ru)果所借(jie)(jie)款項占(zhan)公(gong)(gong)司(si)凈資產(chan)的(de)(de)比重較(jiao)(jiao)小(xiao)，銀行(xing)(xing)(xing)(xing)面(mian)臨(lin)的(de)(de)借(jie)(jie)款風(feng)險也相對較(jiao)(jiao)小(xiao)，企業通(tong)(tong)常(chang)可以(yi)比較(jiao)(jiao)低的(de)(de)成本(ben)獲(huo)得(de)這類貸款。如(ru)果企業所借(jie)(jie)款項遠(yuan)超過(guo)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)凈資產(chan)，則銀行(xing)(xing)(xing)(xing)面(mian)臨(lin)的(de)(de)借(jie)(jie)款風(feng)險增大，相應地，銀行(xing)(xing)(xing)(xing)也會要(yao)求較(jiao)(jiao)高的(de)(de)利(li)率(lv)以(yi)補償借(jie)(jie)款風(feng)險。但無論(lun)如(ru)何，公(gong)(gong)司(si)向銀行(xing)(xing)(xing)(xing)借(jie)(jie)款通(tong)(tong)常(chang)都(dou)是(shi)(shi)(shi)有成本(ben)的(de)(de)。不過(guo)，值得(de)探討的(de)(de)是(shi)(shi)(shi)，銀行(xing)(xing)(xing)(xing)借(jie)(jie)款的(de)(de)利(li)息(xi)(xi)通(tong)(tong)常(chang)都(dou)可以(yi)在稅前作(zuo)為(wei)企業財(cai)務費用(yong)列支，因此(ci)，利(li)息(xi)(xi)便(bian)具有了(le)“稅盾”的(de)(de)作(zuo)用(yong)。舉(ju)例來(lai)說，如(ru)果企業的(de)(de)所得(de)稅率(lv)是(shi)(shi)(shi)50%，而(er)銀行(xing)(xing)(xing)(xing)借(jie)(jie)款的(de)(de)利(li)率(lv)是(shi)(shi)(shi)10%，那么(me)，從稅后利(li)潤(run)來(lai)看，企業的(de)(de)銀行(xing)(xing)(xing)(xing)借(jie)(jie)款利(li)率(lv)便(bian)只有5%。因為(wei)其中5%的(de)(de)借(jie)(jie)款成本(ben)被(bei)所得(de)稅抵銷了(le)。從這個(ge)意義上說，政(zheng)府(fu)是(shi)(shi)(shi)鼓勵企業舉(ju)債經營(ying)的(de)(de)。
舉債(zhai)原則
企(qi)業是否(fou)適合(he)舉債(zhai)(zhai)(zhai)，并不(bu)只是看到舉債(zhai)(zhai)(zhai)在稅盾方面(mian)的(de)(de)(de)(de)利益，更重要的(de)(de)(de)(de)是根據企(qi)業發展的(de)(de)(de)(de)需(xu)要，制(zhi)定(ding)合(he)理的(de)(de)(de)(de)財務規劃，根據對資金(jin)的(de)(de)(de)(de)實(shi)際需(xu)求，確(que)定(ding)適度(du)的(de)(de)(de)(de)舉債(zhai)(zhai)(zhai)比例。
銀行(xing)(xing)舉(ju)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)雖因(yin)利息的(de)(de)(de)原因(yin)會減少負債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)經營對提高(gao)(gao)凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)報(bao)酬率(lv)的(de)(de)(de)貢獻，但(dan)是(shi)，如果(guo)企(qi)(qi)業(ye)投入(ru)的(de)(de)(de)資本的(de)(de)(de)稅前(qian)回報(bao)是(shi)高(gao)(gao)于銀行(xing)(xing)借款(kuan)利率(lv)的(de)(de)(de)，舉(ju)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)就一定會對稅后凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)報(bao)酬率(lv)產(chan)(chan)生正的(de)(de)(de)效應。反之，如果(guo)企(qi)(qi)業(ye)投入(ru)資本的(de)(de)(de)回報(bao)低于當前(qian)金融(rong)市場利率(lv)，舉(ju)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)對凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)報(bao)酬率(lv)的(de)(de)(de)影(ying)響則是(shi)負面的(de)(de)(de)。舉(ju)例而言，A、B公(gong)司擁(yong)有相同(tong)的(de)(de)(de)投入(ru)資本10000萬(wan)元，但(dan)融(rong)資結構不同(tong)。其中一家全部由權(quan)(quan)益(yi)融(rong)資，另一家資產(chan)(chan)凈(jing)(jing)值的(de)(de)(de)一半為(wei)權(quan)(quan)益(yi)融(rong)資，另一半以10%利率(lv)取(qu)得債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務融(rong)資。則企(qi)(qi)業(ye)在不同(tong)盈(ying)利水平下，負債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)對凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)報(bao)酬率(lv)的(de)(de)(de)影(ying)響是(shi)截然不同(tong)的(de)(de)(de)。
負(fu)債的藝術
企業適(shi)度舉債，除了稅(shui)賦(fu)的(de)好處外，通(tong)常(chang)還能減低公司(si)的(de)代(dai)理(li)人成本(ben)。因為(wei)在企業舉債經營的(de)環境(jing)下，管理(li)層(ceng)會隨時面臨還款的(de)壓力，這在無(wu)形中或許(xu)會減低管理(li)層(ceng)對剩余現(xian)金(jin)的(de)濫用，從而抑制盲目的(de)投資(zi)行為(wei)。
從以(yi)(yi)上的(de)分析可(ke)以(yi)(yi)看出，舉債似乎(hu)是(shi)有百利而(er)無(wu)一害。它既(ji)能有效(xiao)地放大權益(yi)報酬率，同時還具(ju)有稅盾和減輕代理人(ren)問(wen)題的(de)優點，那么(me)，企(qi)業舉債的(de)比例(li)是(shi)否(fou)越多越好呢？其(qi)實不然。
首(shou)先，企(qi)(qi)業(ye)舉債(zhai)比例越高，銀行所要求利(li)率也就(jiu)會越高，這就(jiu)要求企(qi)(qi)業(ye)有較(jiao)高的(de)資產報(bao)酬率來支付銀行利(li)率，無形中也就(jiu)增加了企(qi)(qi)業(ye)經(jing)營的(de)風險(xian)。
其次，過(guo)高(gao)的(de)(de)(de)銀(yin)行負債會(hui)增(zeng)大(da)經營中資(zi)金調度的(de)(de)(de)壓力，財務(wu)彈(dan)性因此(ci)而減低，當這種壓力達到一定(ding)程度時(shi)，很容(rong)易引起(qi)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)債務(wu)危機(ji)(ji)(ji)和信用(yong)危機(ji)(ji)(ji)，造(zao)成資(zi)金鏈斷流，而這種危機(ji)(ji)(ji)對(dui)公(gong)司(si)正(zheng)常經營的(de)(de)(de)影響，也許是(shi)(shi)無(wu)法恰當估量的(de)(de)(de)，有時(shi)甚(shen)至是(shi)(shi)滅(mie)頂的(de)(de)(de)。
因此，企業適度舉債，既要考慮企業的行業特點、發展周期、資產構成和盈利水平，同時，還需要考慮公司債務危機所可能產生的各種成本，從而維持一個最佳資本結構。何為最佳？在理論上很難得出一個精確的數值，它需要企業家的經驗與直覺判斷。因此，在這個意義上，我們稱負債經營為一種藝術。
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